Регистрация    Войти
Авторизация

» » Статья в журнале «Вопросы экономики»: «Стимулирующая денежно-кредитная политика: мифы и реальность»


Статья в журнале «Вопросы экономики»: «Стимулирующая денежно-кредитная политика: мифы и реальность»

Категория: Блоги / Жизнь

Статья в журнале «Вопросы экономики»: «Стимулирующая денежно-кредитная политика: мифы и реальность»Статья в журнале «Вопросы экономики»: «Стимулирующая денежно-кредитная политика: мифы и реальность.

А. Кудрин, Е. Горюнов, П. Трунин.

В статье критически проанализирована политика монетарного стимулирования, предлагаемая Столыпинским клубом и другими экспертами. Обсуждаются инфляционные последствия данной политики, создаваемые ею искажения на кредитных рынках и потенциал ускорения экономического роста. Обосновывается невозможность обеспечить долгосрочную макро­ экономическую стабильность при управляемом валютном курсе. Выдвигаются контраргументы к тезисам о немонетарной природе российской инфляции, возможности безынфляционного наращивания денежного предложения ввиду недостаточной монетизации российской экономики и низкой загрузки производственных мощностей. Негативные последствия монетарного стимулирования иллюстрируются на примере Республики Беларусь.

Два года рецессии российской экономики и приближение президентских выборов 2018 г. повысили интерес политиков, общества и экспертов к разработке программ социально-экономического развития РФ и возобновления устойчивого экономического роста. При этом ряд экспертных групп ключевым фактором повышения экономической динамики считают более мягкую денежно-кредитную политику. Такие предложения содержатся в материалах Столыпинского клуба (Титов и др. 2017), Института народнохозяйственного прогнозирования РАН (ИНП РАН, 2016), рабочей группы Финансового университета (Эскиндаров и др. 2016), а также в докладе акад. С. Ю. Глазьева (2015a). Хотя в позициях авторов этих докладов имеются отличия, тем не менее ключевые предложения, сформулированные в них, по многим направлениям пересекаются и в целом ориентированы на переход к активной стимулирующей денежно-­кредитной политике. Также их авторы дают во многом сходные критические оценки текущей политики экономических властей, считая ее излишне ограничительной и сдерживающей экономический рост, который потенциально может достигать от 4 до 8.

Можно выделить следующие общие идеи, содержащиеся в упомянутых докладах. Во-первых, утверждается, что необходимо отказаться от режима свободного плавания рубля и перейти к политике управления обменным курсом, а возможно — даже прибегнуть к его фиксации на определенном уровне. Во-вторых, денежная политика должна стать значительно более мягкой, причем Банку России рекомендуется использовать элементы политики «количественного смягчения», предоставляя целевые льготные кредиты отдельным предприятиям и отраслям, а также резко расширить операции рефинансирования, увеличив их объем и срок и снизив стоимость. В-третьих, рекомендуется вводить ограничения на валютные операции и регулировать трансграничное движение капитала. В-четвёртых, денежным властям следует отказаться от инфляционного таргетирования, а мандат Банка России надо переориентировать на достижение установленных целевых значении показателей реальной экономической активности — темпы экономического роста, темпы роста инвестиции и кредитования, доступность кредитов и т. д. В-пятых, антиинфляционная политика должна осуществляться не путем сдерживания денежного предложения, а за счет жесткого ограничения роста тарифов естественных монополии.

В дополнение к этому в докладах содержатся рекомендации в области банковского надзора и регулирования, налоговой политики, международной кооперации, административного регулирования деятельности малого и среднего бизнеса, в правовой сфере, а также в других областях. Тем не менее именно предложения по изменению политики в денежно-кредитной сфере выдвигаются на первый план. По мнению авторов докладов, данные предложения позволят добиться предсказуемой и устойчивой динамики основных макроэкономических переменных и помогут производителям получить необходимые для расширения выпуска финансовые ресурсы. В результате резко ускорятся процессы модернизации и экономического развития, причем экономический рост приобретет новое качество и удастся отойти от сырьевой модели хозяйства.

На наш взгляд, предлагаемая программа мер в области денежно­ кредитной и валютной политики не позволит достичь поставленных целей, а приведет к макроэкономическим деформациям, нарушит нормальное функционирование валютных и финансовых рынков, вызовет сильный рост инфляции и процентных ставок и создаст риски масштабного кризиса. При этом не удастся добиться ни устойчивого экономического роста, ни стабильной макроэкономической динамики. Показатели экономической активности свидетельствуют о том, что выпуск в российской экономике близок к своему потенциальному уровню, поэтому монетарная экспансия позволит повысить темпы роста ВВП только в краткосрочной перспективе, а затем наступит стагфляция. Переход к политике фиксированного обменного курса в таких условиях лишь усугубит ситуацию. Обрушение режима фиксированного курса, как показывает опыт многих стран с развивающимся рынком, включая Россию и некоторых соседеи, всегда связано с существенными потерями благосостояния. Ниже мы подробно рассмотрим аргументы сторонников стимулирующей политики, останавливаясь на пунктах, где они, по нашему мнению, делают ошибочные заключения.

Необходимость смягчения денежной политики.

Дискуссия о том, следует ли Банку России более интенсивно наращивать денежное предложение, длится уже многие годы (см. например: Ершов, 2001; Маневич, Козлова, 2005; Улюкаев и др. 2006; Дробышевский и др. 2007; Кудрин, 2007). Аргументы сторонников монетарного смягчения в основном сводятся к следующим пунктам.

Во-первых, утверждается, что ограничение денежного предложения сдерживает экономический рост, но при этом оно не способно погасить инфляционные волны, поскольку рост цен в российской экономике носит преимущественно немонетарный характер (см. Красавина, 2006; Баранов, Сомова, 2015; Баранов и др. 2014; Дмитриева, Ушаков, 2011; Миркин, 2015). Отказ от ограничительной денежной политики и снижение ставки, по этой логике, будут способствовать росту ВВП без заметных последствий для инфляции. Во-вторых, считается, что в российской экономике наблюдается дефицит денежных ресурсов, следствием чего стали низкие показатели ее монетизации, высокие ставки и низкое отношение объема кредитов к ВВП даже по сравнению с другими странами с формирующимся рынком (Ершов, 2001; Миркин, 2013; Абрамова и др. 2016). Из этого делается заключение, что имеется большой потенциал для безынфляционного стимулирования роста за счет увеличения денежной массы. В последнее время к этим двум аргументам добавился еще один: в российской экономике есть большой объем незадействованных производственных мощностей, и в этих условиях расширение предложения дешевого кредита приведет к росту выпуска (Глазьев, 2015a; 2015b; Апокин и др. 2014; 2015). Все эти соображения, казалось бы, явно указывают на настоятельную необходимость наращивания денежного предложения, но если их внимательно проанализировать, то окажется, что они не имеют достаточных основании.

Монетарные факторы «немонетарной» инфляции.

Тезис о немонетарном характере инфляции в России представляется ошибочным. К немонетарным факторам инфляции часто относят рост тарифов естественных монополии. Эксперты Столыпинского клуба интерпретируют немонетарную инфляцию шире — как любой рост цен вследствие роста издержек, то есть причисляют к немонетарным факторам девальвацию национальной валюты. В некоторых работах к ним относят инфляционные ожидания (Баранов, Сомова, 2015). На наш взгляд, естественно считать немонетарной компоненту инфляции, на которую регулятор не может повлиять инструментами денежной политики. Исходя из такого понимания немонетарной инфляции, мы приходим к выводу, что инфляцию, возникшую вследствие повышения тарифов, вызванную эффектом переноса изменений курса в цены в РФ, а также инфляцию ожиданий нельзя считать немонетарной.

Индексация тарифов и издержки производителей действительно вносят заметный вклад в общий рост потребительских цен (см. Иванова, Юдаева, 2008; Дмитриева, Ушаков, 2011; Баранов, Сомова, 2015). Однако этого недостаточно, чтобы заключить, что инфляция в значительной мере немонетарная, то есть не зависит от денежной политики. Предположение об абсолютной экзогенности монетарного фактора для тарифной политики монополии представляется необоснованным и противоречит фактам. В действительности рост тарифов характеризуется определенной корреляцией с ростом денежной массы в предыдущий год (рис. 1), а значит, предложение денег существенно воздействует на уровень тарифов. Поэтому инфляция, возникшая на рынке потребительских товаров и спровоцированная индексацией тарифов, выступает результатом прошлой денежной политики; следовательно, ее можно отнести к монетарной. Как известно, большинство тарифов индексируется с учетом прошлой инфляции. Таким образом, проводя успешную политику ее снижения, Банк России тем самым способствует более медленному повышению тарифов в будущем.

Безусловно, государственные инфраструктурные монополии находятся в иных условиях, чем производители, действующие на конкурентных рынках, но они не меньше последних заинтересованы в получении прибыли. Существенное отличие государственных монополии от фирм, оперирующих на конкурентных рынках, в том, что формирование тарифов первых происходит не посредством рынка, а через механизм административного торга. Это, однако, не означает, что динамика тарифов монополии должна кардинально отличаться от динамики рыночных цен при изменении спроса или издержек. Повышение спроса на продукцию монополии, вызванное смягчением денежной политики, увеличивает потенциал индексации тарифов, и чем сильнее растет спрос, тем больше возможностей у менеджмента монополии для лоббирования повышения тарифов. Когда регулятор сдерживает инфляцию, повышая процентную ставку, он также подавляет спрос на услуги монополии и тем самым ограничивает рост тарифов.

Необоснованно считать немонетарной и компоненту инфляции, которая объясняется эффектом переноса обменного курса в потребительские цены импортных товаров (см. Куликов, 2015; Киселева, Ильяшенко, 2016). Даже когда денежные власти напрямую не таргетируют обменный курс, а используют в качестве инструмента процентную ставку, они влияют с ее помощью на денежное предложение и потоки капитала. Это, в свою очередь, определяет соотношение спроса и предложения на валютном рынке, следовательно, и обменный курс. Связь между процентной ставкой и обменным курсом не жесткая 1 и зависит от многих факторов, но в среднесрочной перспективе она выявляется, что позволяет регулятору, меняя ставку, воздействовать на курс, а значит, и на цены импорта. Конечно, значительные изменения условии торговли неизбежно сказываются на уровне обменного курса в условиях его свободного плавания. Однако адекватная денежно­ кредитная политика способна снизить масштаб эффекта переноса как по величине, так и по длительности воздействия изменении курса на внутренние цены. Как показывают эмпирические исследования (Taylor, 2000; Engel, 2002; Calvo, Reinhart, 2002), в странах с устойчиво низкой инфляцией колебания обменного курса меньше влияют на темп роста потребительских цен, чем в странах с высокой инфляцией.

Наконец, неоправданно выводить инфляционные ожидания из числа монетарных факторов инфляции. Независимо от того, в большей или меньшей мере они адаптивны или рациональны, проводимая ЦБ РФ денежная политика, в том числе отражающаяся на фактических темпах инфляции, определяющим образом влияет на инфляционные ожидания.

Возможность наращивания монетизации за счет смягчения денежно-кредитной политики.

Распространена точка зрения, в соответствии с которой насыщенность экономики кредитами выступает ключевым фактором быстрого экономического роста. Действительно, опыт таких стран, как Япония, Ю. Корея, Китай, Сингапур, показывает, что их быстрое экономическое развитие сопровождалось ростом показателей насыщенности экономики кредитами и деньгами 2. Отсюда следует вывод, что у Банка России есть мощный инструмент стимулирования роста ВВП, поскольку дополнительная эмиссия делает финансовые рынки более глубокими, а насыщенный деньгами финансовый сектор толкает экономику вперед (см. Миркин и др. 2015). Эта точка зрения базирует­ ся на предположении о возможности влиять на глубину финансовых рынков и уровень монетизации экономики посредством расширения денежного предложения. В действительности монетизация и иные показатели развития кредитных отношении не определяются жесткостью или мягкостью денежной политики, это структурные показатели, обусловленные способностью финансовой системы генерировать финансовые ресурсы. В России относительно низкая монетизация объясняется доминированием краткосрочного кредитования, что, в свою очередь, связано с неопределенностью макроэкономических условии, высокой инфляцией, плохим инвестиционным климатом и недостаточным развитием финансовых институтов. Другими словами, низкая монетизация российской экономики не причина слабости финансовой системы, а ее следствие.

Если бы денежная эмиссия действительно могла влиять на уровень монетизации, то должна была бы наблюдаться положительная корреляция между приростом денежной базы, которую центральный банк может контролировать практически напрямую, и приростом монетизации. Причем эта связь должна проявляться в долгосрочной перспективе. Эмпирические данные этого не подтверждают (рис. 2). В группе развивающихся стран среднегодовой прирост денежной базы за 2001—2015 гг. не оказывает влияния на рост уровня монетизации: в странах, где центральные банки активно накачивали экономику деньгами, монетизация росла теми же темпами, что и в странах, где наращивание денежного предложения было более сдержанным. Аналогичная ситуация в отношении объема сбережении и кредитов (в долях ВВП). Динамика этих показателей также не связана с наращиванием денежного предложения со стороны ЦБ, но есть сильная корреляция между приростом денежной базы и инфляцией (рис. 3.

В российской экономике на протяжении последних 17 лет — с 2000 г. по настоящее время — темпы прироста денежной базы следовали по нисходящему тренду. Это говорит о том, что денежные вливания со стороны ЦБ РФ постепенно становились все более умеренными (рис. 4). Вместе с тем коэффициент монетизации экономики практически монотонно рос на протяжении всего периода. Приход Э. Набиуллиной в руководство Банка России, переход к свободному плаванию рубля и инфляционному таргетированию, умеренно жесткая антиинфляционная политика не снизили монетизацию. Широкая денежная масса, выраженная в процентах ВВП, стабильно увеличивается: если в 2012 г. этот показатель составлял 43% ВВП, то в 2016 г. — уже 58% ВВП, хотя именно в конце 2014 г. ЦБ РФ перешел к политике высоких процентных ставок. Похожую динамику демонстрирует показатель монетизации, определяемы как отношение М2 к номинальному ВВП. Таким образом, эмпирические данные не дают основании считать, что есть какая-либо связь между мягкостью монетарного режима и проникновением кредита, но они подтверждают наличие устойчивой связи между ростом денежной базы и ростом потребительских цен. По этой причине не следует ожидать, что искусственное насыщение финансового сектора ликвидностью поможет укрепить его и запустить масштабный инвестиционный процесс.

Загрузка производственных мощностей.

Следующий популярный аргумент в пользу снижения ключе- вой ставки — возможность загрузить неиспользуемые мощности. Действительно, согласно теории денежной политики (см. Woodford, 2011), в задачу центрального банка входит не только достижение цели по инфляции, но и поддержание выпуска на так называемом «потенциальном» уровне. Когда ВВП опускается ниже потенциала, часть производственных мощностей не используется и возникает основание для стимулирующеи денежной экспансии. Если экономика использует весь производственный потенциал, то снижение ставки приведет не к устойчивому росту ВВП, а к инфляционному всплеску. В этом аспекте особых разногласии среди российских экспертов не наблюдается. Вместе с тем кардинально различаются мнения о степени загрузки мощностей, а значит, и об эффективности возможного снижения ставок. Замедление экономического роста, начавшееся в 2011 г. стимулировало в экспертном сообществе дискуссию о его природе. Циклический характер торможения экономического роста, предполагающий, что главной его причиной послужило падение совокупного спроса, оставляет пространство для стимулирующеи денежной политики. Если торможение вызвано структурными факторами, то снижение темпов роста сопровождается практически полной загрузкой мощностей — в таких условиях монетарная экспансия не позволит восстановить устойчивый экономический рост.

Оценки уровня загрузки мощностей всегда опираются на некий экономический индикатор, отражающий интенсивность использования факторов производства. Сравнение его текущего значения с естественным, соответствующим потенциальному уровню ВВП, дает количественную оценку использования факторов. Чаще всего для этих целей применяются такие показатели, как уровень безработицы, оценки загрузки производственных мощностей, полученные на основе опросов руководителей предприятии, и различные индексы выпуска промышленных товаров. Существует также интегральный индекс, который называется «разрыв выпуска» и равен разности между текущим уровнем выпуска и его потенциальным значением. Потенциальный уровень выпуска — ненаблюдаемая величина, оценить его можно лишь косвенно, для чего существует множество методов.

Авторы, которые приходят к заключению о недостаточной загрузке мощностей, опираются на показатель, публикуемый в РЭБ (Апокин и др. 2014; 2015). В последние два года он составлял около 75—80%. Однако это не означает, что экономика имеет около 20% не- задействованных мощностей. На пике роста в 2008 г. то есть в период перегрева российской экономики, этот показатель составлял около 85%, и нормальному уровню загрузки мощностей будет соответствовать значение около 80%. Более надежные оценки потенциала наращивания выпуска в промышленности были получены в исследовании экономи-стов ЦМАКП (Сальников и др. 2017; см. также: Вопросы экономики. 2017. No 5. — Примеч. ред. ). Согласно их анализу, в российской обрабатывающей промышленности действительно имеются незагруженные мощности, и при условии роста спроса выпуск в данных отраслях может увеличиться на 5—10%. Несколько иной точки зрения придерживаются экономисты Банка России. По их оценкам, главную роль в торможении экономического роста в последние пять лет сыграли структурные факторы (Банк России, 2014; Могилат и др. 2016). Сходную позицию занимают авторы работы: Бадасен и др. 2015. Исследование Института Гайдара, учитывающее при оценке разрыва выпуска влияние условии торговли, также свидетельствует о преимущественно структурной природе низких темпов роста (Синельников­-Мурылев и др. 2014) и об отсутствии потенциала для монетарного стимулирования. Принимая во внимание все приведенные оценки, можно заключить, что российская экономика, по-видимому, близка к состоянию полной занятости и возможности для значительного ускорения экономического роста за счет загрузки промышленных мощностей отсутствуют.

Целесообразность политики «количественного смягчения» и расширения мандата ЦБ РФ.

Политика «количественного смягчения», которую активно проводят денежные власти США (до последнего времени), Японии, Великобритании и еврозоны, способствует восстановлению экономического роста в этих странах, потому что они столкнулись с проблемой нулевой границы процентных ставок и угрозой дефляции. В российской экономике ничего подобного не наблюдается. Поэтому, в отличие от ФРС, ЕЦБ, Банка Англии и Банка Японии, которые придерживаются мягкой денежной политики, Банк России придерживается политики высоких ставок 3. Медленный рост в 2013—2014 гг. с последующим спадом в 2015—2016 гг. стал следствием затухания потенциального роста выпуска, падения цен на нефть, санкции и роста неопределенности, связанной с международной напряженностью (см. Замулин, 2016; Орлова, Егиев, 2015). Попытка реализовать политику «количественного смягчения» в российских условиях, скорее всего, приведет к росту инфляции. В дополнение к этому выпущенные в обращение деньги будут перемещаться и на валютный рынок, что усилит понижательное давление на рубль. Этому не сможет воспрепятствовать предлагаемое некоторыми экспертами адресное использование эмитированных денег, или так называемая «связанная эмиссия», предполагающая, что получатели данных средств будут ограничены в целях, на которые они могут их потратить. Даже если предположить, что все выданные ЦБ РФ кредиты будут израсходованы в рамках инвестиционных проектов в строгом соответствии с требованиями, это создаст барьер для перетекания эмитированных средств на валютный и потребительский рынки лишь на первом этапе. Расходование средств в рамках инвестиционных проектов предполагает выплату зарплаты, оплату работы подрядчиков, покупку оборудования и т. д. следовательно, данные расходы будут доходами контрагентов предприятии, получивших льготное кредитование от ЦБ РФ. Можно контролировать цели расходования эмитированных средств в рамках инвестиционных проектов, ограничивая давление на потребительский и валютный рынки, но невозможно контролировать цели, на которые будут расходовать средства контрагенты, получившие их в качестве оплаты труда, товаров или услуг. Иными словами, общий объем денег в экономике в любом случае вырастет. Таким образом, выпущенные в обращение средства начнут разогревать спрос на валюту и потребительские товары, поэтому меры «связанной эмиссии» не позволят предотвратить инфляцию и сдержать обесценение национальной валюты.

Предлагаемые во многих публикациях (см. Клепач, 2015; Эскиндаров и др. 2016; Титов и др. 2017; Аганбегян, Ершов, 2013; Куликов, 2015) отказ от таргетирования инфляции и возложение на ЦБ РФ задачи поддерживать экономический рост и низкие ставки будут большой ошибкой. Таргетирование инфляции — это наиболее современный и научно обоснованный монетарный режим, который стремительно набирает популярность и доказывает свою эффективность не только в развитых, но и в развивающихся странах. Ни одна страна, которая перешла на этот режим, не отказалась от него. Переход на данный режим в России — пример значимой институциональной реформы. Отказ от него будет очевидным шагом назад. Навязывание Банку России дополнительных целей, достижение которых несовместимо с обеспечением устойчиво низкой инфляции, приведет только к потере контроля над ростом цен и отложит формирование нормальной финансовой системы. Более того, нет необходимости расширять мандат Банка России, поскольку де-факто его действующий мандат учитывает не только инфляцию, но и занятость, и экономический рост, так как при выборе уровня ключе- вой ставки регулятор принимает во внимание отклонение фактического выпуска от потенциального. Переход к инфляционному таргетированию часто сопровождается замедлением экономического роста, но только в краткосрочном периоде. В долгосрочном плане таргетирование инфляции способствует более динамичному экономическому развитию, поскольку позволяет снизить неопределенность, возникающую в связи с непредсказуемостью покупательной способности национальной валю- ты, следствием чего становятся рост инвестиции, развитие финансового сектора, расширение горизонта планирования 4.

Схемы рефинансирования, понимаемые экспертами Столыпинского клуба как российский вариант «количественного смягчения», по сути, возлагают на регулятора функцию осуществления структурной политики, которой он не должен заниматься, поскольку это вступает в конфликт с задачей обеспечения ценовой стабильности. Помимо этого, данная политика будет приводить к искажениям на рынке кредита, поскольку предлагаемые меры нацелены на создание особенно выгодных условии для ряда предприятии, которые будут получать финансирование на нерыночных условиях. При таком подходе игнорируется важная регулирующая роль ставки процента по кредиту, поскольку она отсекает инвестиционные проекты, которые не обеспечивают достаточную рентабельность. При этом значение имеет не номинальная ставка кредитования, а реальная, приближенно равная разности между номинальной ставкой и инфляцией. Эта величина отражает реальную доходность, получаемую кредитором. Таким образом, когда ставка формируется в рыночных конкурентных условиях, неэффективные проекты, не дающие положительной отдачи, не будут финансироваться по причине убыточности. В отношении предприятии, получающих льготное финансирование, этот механизм не будет работать. При высокой инфляции и низкой номинальной ставке по кредиту реальная стоимость заимствования для предприятий окажется отрицательной и тогда инвестиционные проекты с отрицательной отдачей не будут отсечены.

Вызывает опасения масштаб предлагаемых стимулирующих мер. Стратегия, разработанная Столыпинским клубом, предполагает, что для поддержания экономического роста Банк России в течение 5 лет должен ежегодно выделять по 1,5 трлн руб. которые пойдут на докапитализацию институтов развития и кредитование предприятии реального сектора. Таким образом, в рамках программы предполагается увеличить денежную базу на 7,5 трлн руб. что составляет 34% совокупного объема кредитов, выданных банками нефинансовым организациям, и почти 60% текущего объема денежной базы в широком определении. Подобная масштабная программа эмиссионного кредитования не только неизбежно приведет к всплеску инфляции, но и создаст существенные искажения на рынке кредита, поскольку возникнет многочисленная группа привилегированных предприятии, имеющих доступ к фондированию по отрицательной реальной ставке.

Чрезмерное снижение ставки приведет к искажениям на рынке кредитования, поскольку в конкуренции за инвестиционные ресурсы будут участвовать убыточные и низкоэффективные проекты, низкая или даже отрицательная рентабельность которых будет маскироваться растущей инфляцией. Более того, поскольку льготное кредитование имеет смысл только для проектов, которые не могут привлечь финансирование по конкурентной ставке, субсидии будут заведомо распределяться среди проектов с недостаточной и, возможно, отрицательной рентабельностью, что ставит под сомнение эффективность распределяемых средств.

В отдельных случаях государство действительно может предоставлять кредиты по субсидированным ставкам, но подобные программы должны удовлетворять определенным условиям. Прежде всего, они не могут быть массовыми, а должны носить адресный характер, чтобы не вносить существенных искажении на кредитный рынок в целом. В каждом случае предоставление субсидии требует четкого обоснования, почему данный проект или предприятие должны получить финансирование на нерыночных условиях. Программы поддержки следует ограничить во времени, чтобы исключить ситуацию, когда убытки неконкурентоспособных предприятии будут систематически покрываться субсидиями. Наконец, финансирование таких программ должно проходить за счет не кредитов ЦБ РФ, а средств государственного бюджета, поскольку предоставление поддержки отраслям относится к сфере фискальной политики, в то время как сфера денежной политики ограничивается предоставлением краткосрочной ликвидности.

Макроэкономические риски режима управляемого обменного курса.

Во всех указанных докладах подчеркивается, что ЦБ РФ должен вернуться к активной валютной политике. В российском экспертном сообществе широко распространено мнение, что переход к режиму свободного плавания был поспешным (Ивантер, 2016; Клепач, 2015). При этом авторы высказывают различные мнения относительно того, какими должны быть цели операции регулятора на валютном рынке. Некоторые эксперты утверждают, что Банк России должен ставить перед собой задачу сглаживать волатильность на валютном рынке (Некипелов, 2015; Эскиндаров и др. 2016), например, посредством неявно проводимой политики валютного коридора (Головнин, 2016). В данном случае имеется в виду, что регулятор должен противодеиствовать конъюнктурным колебаниям на валютном рынке, которые не обусловлены изменением фундаментальных факторов. Другие предлагают зафиксировать обменный курс на некотором уровне, чтобы снять с экономических агентов валютные риски, а также устранить мотивы для спекуляции на валютном рынке (ИНП РАН, 2016; Глазьев, 2014). Предположительно, это поможет кардинально снизить неопределенность на макроэкономическом уровне. Следующии мотив для управления валютным курсом — обеспечить комфортные конкурентные условия как для производителей­экспортеров, так и для тех, кто производит продукцию, конкурирующую на внутреннем рынке с импортом, поскольку заниженный обменный курс позволит отечественным предприятиям получить преимущество перед иностранными производителями.

На наш взгляд, возвращение регулятора к активной валютной политике и, особенно, таргетирование обменного курса нецелесообразны, поскольку подобная политика не позволит добиться декларируемых целей, но сделает финансовую систему заложницей хрупкого режима управляемого курса 5. В настоящее время из стран G20 только Китай и Саудовская Аравия придерживаются режима управляемого обменного курса, остальные страны поддерживают плавающий курс (см. IMF, 2016). Гибкий обменный курс имеет важное преимущество: он позволяет экономике адаптироваться к изменяющимся условиям, поскольку способствует ее переходу к новому равновесию 6. Это можно проиллюстрировать на примере ситуации в российской экономике в 2014—2015 гг. когда экономический спад оказался значительно менее глубоким, чем представлялось в начале кризиса. Напротив, в 2009 г. когда при сопоставимом падении цен на нефть и в условиях оттока капитала российские денежные власти приняли решение поддержать курс интервенциями, падение ВВП превысило 8%. Банк России, обладая золотовалютными резервами в объеме около 600 млрд долл. израсходовал на меры поддержки около 1/3 данной суммы, но ослабления рубля не удалось избежать.

Основная проблема валютной политики, направленной на сглаживание волатильности, в том, что на практике невозможно отличить, какие движения курса вызваны фундаментальными факторами, а какие — краткосрочными и спекулятивными. Возникает риск, что регулятор, допустив ошибку при оценке фундаментально обоснованного уровня обменного курса, будет стремиться поддерживать завышенный или заниженный курс относительно равновесного. Это создаст диспропорции в экономике, а также сделает финансовую систему уязвимой в момент, когда центральный банк будет вынужден осуществлять коррекцию курса. Более того, поскольку при подобной политике регулятор не стремится сдерживать движения курса, связанные с изменением фундаментальных факторов, риск его значительных изменении сохраняется. На наш взгляд, плюсы такого режима, состоящие в некотором сглаживании краткосрочных колебании, не перевешивают его минусов, связанных с возрастающими рисками того, что регулятор будет поддерживать неадекватный макроэкономическим условиям курс.

Фиксация обменного курса представляется еще более рискованной, чем политика сглаживания волатильности. Режим фиксированного обменного курса действительно распространен в развивающихся странах, но причина этого не в его высокой эффективности, а в том, что обменный курс представляет собой гораздо более понятный номинальный якорь денежной политики, чем инфляция (см. Calvo, Reinhart, 2002). По разным причинам центральные банки развивающихся стран опасаются переходить к гибкому курсообразованию, предпочитая сохранять свое присутствие на валютном рынке и корректировать курс. Проблемы режима фиксированного обменного курса хорошо известны: по мере роста цен происходит реальное укрепление национальной валюты, баланс текущего счета ослабляется, в итоге это заканчивается классическим кризисом платежного баланса и вынужденной девальвацией, то есть коллапсом режима фиксированного курса. Дополнительным фактором нестабильности часто становятся потоки капитала, поскольку наличие фиксированного курса и спред между внутренними и мировыми номинальными ставками будут привлекать краткосрочные портфельные инвестиции, которые приведут к перегреву на фондовых рынках. По мере того как усиливается вероятность обрушения режима фиксированного курса ввиду его чрезмерного укрепления, потоки капитала меняют направление, что приводит к обвалу на финансовых рынках, создает дополнительное давление на национальную валюту и ускоряет коллапс режима фиксированного курса.

В принципе, режим фиксированного курса может быть устойчивым на ограниченном временном интервале, если регулятор полагается на него как на единственный номинальный якорь, не преследуя другие цели. Но поддержание постоянного курса несовместимо с адаптивной монетарной политикой, даже если изначально курс был выбран на уровне, заниженном относительно равновесного, поскольку в конечном счете инфляция и реальное укрепление национальной валюты сделают первоначально выбранный уровень неадекватным платежному балансу.

Теоретически, чтобы не допускать реального укрепления национальной валюты, центральный банк может время от времени проводить контролируемые девальвации, понижая таргетируемый уровень обменного курса. Но тогда теряется главное декларируемое преимущество политики управления курсом — его стабильность. Пропадает смысл фиксации курса, поскольку регулярные девальвации будут создавать стимулы для игры против национальной валюты, разогревать инфляционные ожидания и дестабилизировать денежные и кредитные рынки. В итоге кризиса платежного баланса, возможно, удастся избежать, но инфляция выйдет из-под контроля, национальная валюта не будет пользоваться доверием и ставки кредитования останутся высокими. Заявленная задача подавления спекулятивной активности, устранения валютных рисков и стабилизации макроэкономической динамики не будет решена.

Политика таргетирования реального обменного курса несет существенные риски, если выбранный целевой уровень реального курса заметно отличается от его долгосрочного равновесного уровня, который, в свою очередь, определяется структурными факторами. Эмпирические исследования показывают, что меры денежной политики оказывают только временное воздействие на уровень реального обменного курса (см. Lizondo, 1993; Edwards, 1988; Calvo et al. 1995; Сосунов, Ушаков, 2009), поэтому попытки обеспечить более благоприятные условия для национальных производителей при помощи инструментов валютной политики не могут дать устойчивого результата 7. Механизм реакции экономической системы на попытку ослабить реальный курс будет таким же: интервенции, направленные на обесценение внутренней валюты, станут толкать цены вверх, и возникший инфляционный всплеск компенсирует первоначальное воздействие, укрепив национальную валюту до начального уровня. Повышение инфляции приведет к тому, что интервенции потеряют свою эффективность. Поэтому, чтобы продолжать удерживать реальный курс ниже его равновесного уровня, регулятору придется осуществлять все более массированную эмиссию под выкуп валюты, но это неминуемо приведет к потере контроля над инфляционными процессами.

С учетом вышесказанного мы заключаем, что политика активного управления валютным курсом не позволяет добиться более благоприятных макроэкономических условии в долгосрочной перспективе. Напротив, она несет дополнительные риски и поэтому не представляется привлекательной альтернативой режиму гибкого курсообразования.

Заметим, опасения некоторых экспертов (Андрюшин, 2015; Клепач, 2015; Глазьев, 2015b), что переход к свободному плаванию обменного курса приведет к его исключительно высокой волатильности и макроэкономической дестабилизации, не оправдались. Интенсивность колебании обменного курса действительно резко выскачать dle 11.3

Уважаемый посетитель, Вы зашли на сайт как незарегистрированный пользователь. Мы рекомендуем Вам зарегистрироваться либо зайти на сайт под своим именем.